界面新闻记者 | 刘晨光

界面新闻编辑 | 宋烨珺

史上最热门新股诞生了！2月26日，蜜雪冰城（02097.HK）在香港交易所的公开发售以认购倍数达到5125倍、认购金额超1.77万亿的成绩创下港股打新新纪录，成为港股市场现象级IPO事件。

蜜雪冰城此次IPO计划全球发售1705.99万股H股，发行比例为4.52%，发行价为每股202.50港元。按照现行的规则，之后将触及50%的回拨机制。

然而，目前火爆的香港打新市场，即将在3月19日后发生翻天覆地的变化。

2024年年底，港交所及旗下香港联交所刊发了咨询文件，就有关优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议征询市场意见。咨询期为期三个月，将于2025年3月19日结束。

近日，港交所行政总裁陈翊庭发文指出，这次是对于香港新股定价机制最全面、最深入的一次改革。

本次改革涉及两大核心议题，一类是关于公开市场的规定，另一类则是关于新股定价机制。咨询文件一经推出，市场即出现了很多讨论，其中焦点在于对热门股打新时对公开市场的回拨比例问题。

为发行“拆墙松绑”

在陈翊庭看来，与几十年前相比较，香港股票市场已经发生了翻天覆地的变化，当年制定的一些规则已经不再符合市场的需求，跟其他国际市场的做法也不接轨，甚至有可能阻碍市场的发展。在优化公众持股量要求方面，此次改革建议放宽一些最低公众持股量要求，并且降低A + H 发行人发行的H股占比要求。

根据LiveReport大数据统计，在2024年发行市值在100亿以上的18家公司中，10家公司向港交所申请豁免严格遵守初始最低公众持股占比25%的要求，说明一般门槛对于大市值或超大市值公司存在一定的发行压力。

陈翊庭表示，设立公众持股量要求的初衷是为了确保公开市场上有足够的股票可供交易，防止股价操控和减少过度的股价波动。与其他国际证券交易所相比，港交所在这方面设定的门槛偏高，“要满足公众持股量不低于15%-25%的要求对于一些大型或超大型公司来说并不容易，因此我们建议引入阶梯式的门槛，对不同市值级别的公司分别设置5%-25%的门槛。” 

港交所建议，将原有的H股于上市时占股份总数（A股+H股）最低15%的要求，降低为最低10%、或预期市值不低于30亿港元，而且这些H股必须为公众持有。此番改革，目的是在不损害投资人利益的前提下，为发行人“拆墙松绑”。

降低了公众持股量，那么自然潜在的股价操控风险的问题就会变得十分关键。陈翊庭对此解释，降低门槛的同时建议引入最低初始自由流通量的要求，规定由公众持有的可自由流通股于上市时最少占股份总数的10%、及预期市值不低于5000万港元，或预期市值不低于6亿港元。

“这个规定与大部分国际证券交易所的要求接轨，而且可以防止一些发行人虽然满足了公众持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情况。”她说道。

汇生国际资本总裁黄立冲向界面新闻记者分析指出，最主要的原因是香港如今作为承接内地IPO的市场现在面临挑战，一方面，本地的散户投资者参与IPO认购兴趣不是很强烈，另一方面，很多IPO的发行都遇到一定的困难。“我觉得这个改善还是需要的，因为香港市场已经发生了变化，发行的困难指数提升，现在首要思考的是如何来促进发行，而不是制造这个难度。”黄立冲说道。

“较高的公众持股量要求意味着更大的发行规模，对比如今的市场环境，对发行人来说存在较大挑战。港交所的改革建议放宽了公众持股量要求，或将对大市值或超大市值公司（特别是A+H公司）来港上市增强吸引力，同时也对难以申请豁免的中小型公司提供了灵活性空间。” 沙利文捷利云科技董事长万勇表示。

一位资深的香港机构人士向界面新闻记者分析指出，这个改革规定主要是降低了公众持股的要求，这一条肯定是有利于发行的，“一些不太受欢迎的上市公司，根本找不到公众投资人，上市难度就陡然增加。降低公众持股要求，可以让一些想要上市，但是股份可能不太受欢迎的公司上市成功，从这一点上来说，对于符合标准的公司而言，当然是有利于其上市的。”

机构投资者的“砍价”效应

界面新闻记者留意到，在本次改革中，另外一个引起市场巨大讨论的重要话题，是对于回拨比例的调整。

港交所建议给予上市发行人弹性，或是选择公开认购的初始分配份额设定为5%，并采用回拨上限为最高20%的回补机制（现行规定回补机制的回拨上限为最高50%）；或是将初始分配份额设定为10%-50%，没有回补机制。

通常而言，香港的新股发售通常分为三部分，即基石配售部分、建簿配售部分和公开认购部分，分别针对不同群体的投资者。

有资深投行人士向界面新闻记者表示，在港股定价中，基石投资者和机构投资者对IPO的最终定价起着重要作用。基石投资者通常在IPO前与发行方达成协议，以认购一定比例的股份，通常以较低的折扣价格获得股份。

“如果是合适的股票，我们会观察基石投资者的情况，基石投资者就像定海神针一样，他们在公司上市前承诺认购一定数量股票，并需要锁定一段时间，这对稳定股价大有用处。而且很多基石投资者都是一些行业大佬或者知名投资机构，这些都是投资IPO项目的重要参考。”一位参与过国际配售的机构人士表示。

另一方面，机构投资者通过询价机制直接影响IPO的最终定价，机构投资者的报价和需求对IPO的最终定价起到了关键的决定性作用。

一位港股研究机构的资深人士向界面新闻记者解释了招股期的建簿过程。通常而言，参与建簿的投资者主要是机构投资者和专业投资者，如基金公司、保险公司、养老基金等。其过程主要包括收集意向、确定价格、股份分配等几个关键流程。

据该人士介绍，在价格机制上，承销商根据收集到的大量投资者认购意向信息，分析市场对该股票的需求情况。如果投资者对股票的需求旺盛，认购数量超过发行数量，承销商可能会考虑将发行价格定在较高水平；反之，如果需求不足，可能会适当降低发行价格，以确保股票能够顺利发行。最终，承销商与发行人共同确定一个既能满足发行人融资需求，又能被市场接受的发行价格。

公开认购部分即涉及散户投资者。投资者在申购公开认购部分的过程中只需要填报想认购的新股数量，最后无论价格高低，他们都要为获配的新股付款。因此，散户投资者属于被动的价格接收者，没有什么议价权。

在陈翊庭看来，提高分配给建簿配售部分的新股比例，是为了提高有议价权的机构投资者在新股定价过程中的参与度，让最有议价能力的买方与卖方来进行充分博弈，从而提高新股定价的效率，让新股的价格最大限度地反映市场需求。这样可以尽可能地降低新股上市后的价格波动，避免股价大起大落。

事实上，鼓励机构投资者积极参与到股票发行的认购中来，也是本次改革的题中之意。陈翊庭指出，为了鼓励更多独立机构投资者参与新股上市的整个议价过程，也就基石投资的禁售期咨询市场意见，看是否需要保留现有的基石投资者六个月的禁售期规定，还是允许基石投资者持有的证券分阶段解禁。

界面新闻记者注意到，根据此前的咨询意见，或考虑允许基石投资者相关证券“分阶段解禁”，当中50%的相关证券可在上市后三个月后解除禁售限制，其余的相关证券则在上市后六个月后完全解禁。

红蚁投资总监李泽铭向界面新闻记者举例分析指出，假设一家公司定价区间是10-12港元，最终发行价是10港元或是12港元，这就是机构投资者与公司之间的博弈，即是如果大部分机构投资者就愿意以10港元认购，公司和保荐机构就没有办法就把价格定到12港元。反之，但如果在机构中很受欢迎，有很多人愿意付高价。所以按照现有的规则，如果给机构投资的那部分增加，那对于机构投资者来说，议价能力就会提升，这是一种必然。

上述香港资深投行人士认为，这种灵活安排既确保了散户投资者能够获得一定的新股份额，又激励更多机构投资者参与，提高了市场整体效率。长期来看，这种调整可能减少因错误定价导致的新股上市后表现不佳的问题。

“热门股”打新成焦点

界面新闻采访中发现，在咨询文件推出之后，对于回拨机制上面，散户反应很大，主要是集中打新比例回拨的制度设定上。

整体而言，机构“砍价”效应发挥着重要作用，但如果上市公司超级热门，首发股价的情况或有不同，所谓热点与否应该在某种程度上体现于其上市时的公开认购倍数上。

公开资料显示，港股的新股发行就发售方面分为公开发售和国际配售两个部分，公开发售部分一般占发售总量的10%，主要面向散户。当公开发售部分的超额认购倍数达到一定水平，就会触发回拨机制。

具体而言，超额认购倍数达到15-50倍之间，从国际配售回拨，使公开发售占比从10%回拨至30%；超额认购倍数在50-100倍之间，从国际配售回拨，使公开发售占比回拨至40%；超额认购倍数达到100倍以上，从国际配售回拨，使公开发售量达到总量的50%。

但历史来看，也存在特殊案例，例如小米集团在上市时，初始公开发售比例仅为5%，即使超额认购倍数超过100倍，最终回拨比例也仅为10%。这或许为本次改革提供了思路和参考。

据陈翊庭介绍，回拨机制始于1998年，之所以有这种强制回拨机制与当年散户在香港市场的占比较高有关，当年是为了照顾散户投资者对于新股的强烈认购需求。统计数据显示，1997年，香港股票市场上由散户贡献的成交额占比高达53%，但是，随着过去几十年的快速发展，机构和专业投资者已经成为香港市场的主导，目前散户的成交额占比已经不到15%。

“最主要的缺陷是缩小建簿配售部份，导致定价投资者参与有限，容易造成新股发行价高于实际市场需求，让议价能力不足的公众投资者为偏高的新股发行价埋单，容易出现新股上市后‘破发’的情况。”陈翊庭认为。

咨询文件中建议了两套方案供上市公司选择，上市公司在招股时可以从中二选一。一方面，强制规定首次公开招股初始分配5%予公开认购部份，强制回补机制最终分配不多于20%予公开认购部份。另一种即是公开认购的初始分配份额设定为10%-50%之间，不设回补机制（不适用于特专科技公司）。

陈翊庭认为，这样的安排既为公开认购部分的投资者确保了一定的新股份额，也为上市公司提供了足够的灵活性，同时提高了机构投资者参与建簿配售的动力，降低了因为公开认购部分比例过高带来的错误定价的风险。

根据富途提供的数据，如果公开认购倍数没有到100倍以上，即回拨没有达到50%，其股价首日的破发率就呈增长态势。从2020开始到2024年6月30日，未触发回拨的232家企业中，破发率为36.2%；回拨30%，破发率为46.2%；回拨40%，破发率为59.1%；但是回拨一旦到了50%，其破发率又变成了为29.5%。

“现有机制在回拨达到50%上限时，原机制让有意认购新股的投资者都有权参与，实现开放公平的原则。新的回拨机制大幅限制散户的参与比例，让愿意以更高价进行认购的投资者不能参与定价，让上市公司最终需要以机构较保守的认购价进行定价，上市公司定价被迫下调，反而会对公司市值不利。” 富途证券首席策略师Alanluk向界面新闻记者表示。

近一年来，回拨达到50%的公司主要包括草姬集团（02593.HK）、布鲁可（00325.HK）、晶科电子股份（02551.HK）、卡罗特（02549.HK）、毛戈平（01318.HK）等20多家公司。

以国产拼搭角色类玩具厂商布鲁可为例，其于1月10日登陆资本市场，公开认购接近6000倍，首日涨幅40.85%，截至2月24日收盘，股价较发行价增长47.47%。再如去年12月份上市的国产美妆品牌毛戈平，公开认购919.18倍 ，首日股价增长76.51%，截至2月24日收盘，股价增长141.61%。

这两年港股打新火爆，超高的超额认购倍数的背后，与香港新股发行制度改革（FINI制度）密切相关。FINI制度缩短了新股申购到上市的时间，并允许投资者在达到一定认购金额后仅需缴纳部分资金。这一改革促使券商纷纷推出高杠杆融资服务，部分券商甚至提供百倍杠杆，进一步推高了认购金额。

一位资深的港股投资人告诉界面新闻，作为有一定实力的散户，他并不喜欢新的打新机制的思路，“我觉得国际配售这里面可操作空间比较大，我基本不参与国际配售，也很难拿到货，公开发售就是按照一定的概率来分配，只要认购得足够多，打个‘顶头槌’（ 注：投资者在新股发行时最多可以认购的股份数量 ）就能中，本质上这是一个概率玩法，但是国际配售是不能保证的。这样比如类似布鲁可这样的‘火爆’公司，按照现在的股票分配制度，散户也能分一杯羹，但以后热门股散户的打中概率是会明显下降的。”

“讨论比较多的就是对一些受欢迎的上市公司，大家都觉得稳赚的，新的回拨机制下，有可能大部分货源股份就到了机构手上。”一香港资管机构投资总监坦言。

天爱资本投资总监杜先杰表示，新政之下港股上市公司配售或出现更多明股实债。杜先杰表示，在港股市场，大型股和小型股在发行方面的处境极为不同。对于大型IPO来说，公司往往经历过多轮融资，甚至成功上过市，人才体系成熟，估值稳定，发行结构和股价走势主要受市场环境的影响。而在中小微IPO这端，情况截然两样。一方面是经验和人才的匮乏，实控人需要亲力亲为。

 “一个是已经落地的招股期缩短政策，企业更需要寻求稳定的资金保证上市成功。而正在征求意见阶段的IPO新政——取消公开发售回拨机制和缩小公开发售比例，使未来企业更难解决数量庞大的配售需求。”杜先杰说道，一个IPO需要配售大量的股票，但市场没有足够的投资人愿意购买，于是乎只能借款，其实并不一定会促进流动性，反而可能会减低流动性。

某资深投行人士则认为，“过去港股IPO发行也是很多明股实债，机构投资者可以认购更多的发行，未必等于明股实债多了，未来可能通过Cornering（注：市场上大量买入）的形式把股票上市的方式比以前容易些。”

万勇认为，新的回拨机制或会削弱中小券商的盈利能力。他指出，引入FINI以来，券商多数提供新股0息，难以赚取孖展利息，盈利主要来源于客户抽中新股后收取的经纪佣金，“如若上述建议被采纳，公开认购部分分货变少，对于主打新股零售的中小券商收入将会下降，损害其业务发展能力。”